征稿(作者：国元期货 范芮）--随着美国关税政策逐步落定，铅锭基本面重新主导铅价波动节奏，进入下半年后，再生铅环保限产扰动消退，需求回暖相对有限，铅锭基本面恢复宽松，铅价震荡下行；再生铅炼厂亏损扩大，恰逢770号文发布，再生铅停产观望增加，但需求端因电动自行车新国标落地，厂商产线调整带动整车配套电池需求增加，铅锭基本面收紧带动铅价回升。
另一方面，伦铅下半年走势主导因素回归美联储降息预期，以8月期间美国非农数据大幅下修为节点，美联储年内降息概率逐步增加，伦铅受此影响呈先抑后扬的震荡走势。
一、美联储降息进度存疑
中期宏观方面主线仍在于美联储降息路径，从鲍威尔在杰克逊霍尔年会的发言来看，本轮降息将相对谨慎，另一方面，在美联储货币政策框架的修订中，取消了对通胀超调的容忍，修改了充分就业的定义以及就业与其最高水平之间的“缺口”， 采取平衡的方法促进就业和通胀的双重目标，强调高通胀、高利率背景下平衡双重使命。从上述修改来看，美联储新货币框架体系实际上将货币政策关注点从优先就业转向通胀与就业平衡，市场或错误预估了美联储降息进程，年内实际降息进度或不及预期。由于市场当前已大幅交易10月及12月降息两次的预期，随着后续降息预期的调整，中期内宏观对伦铅走势形成压制。
二、矿石供应收紧，原生铅产量稳中小降
从海外矿山来看，尽管Endeavor、Gamsberg、Saucito、Chungar等矿山爬产或扩大矿石处理量实现增产，但多个矿山因品位下滑减产，主要矿企如Teck、Newmont、South32给出的2025年指引产量较2024年均有不同程度缩减，海外铅精矿供应难言宽松。受此影响，下半年开始国内矿石进口量同比增速开始收窄，预计短中期内进口矿石补充较为有限。
从国内矿山来看，尽管矿山利润维持较高水平，但由于国内矿山已触及产能瓶颈，进一步增产空间较为有限，随着气温下降，北方矿山采掘成本增加或引发矿山开工率高位回落，短中期内国内矿石供应下滑趋势较为明确。
综合来看，国产和进口矿石均呈现环比下降态势，考虑到冶炼端冬储对矿石需求增加，预计短中期内矿石供需结构收紧，加工费延续下调态势。
从冶炼端来看，由于冶炼厂对后续原料供应预期偏紧，部分炼厂已提前开启冬储计划，因此，短中期内矿石供应问题或进一步限制原生铅生产，但考虑全球避险情绪高涨，副产品价格大概率维持高位，在冶炼利润激励下，原生铅开工率或维持在近年较高水平，原生铅产量较难出现大幅下滑。
综合来看，短中期内原料供应收紧与副产品价格高企共同影响下，预计原生铅产量稳中小降。
三、再生铅中期供应扰动仍存
从原料来看，短期来看，因部分地区电动自行车 “以旧换新”补贴退坡，电动自行车电池报废量有限，考虑到短期再生铅炼厂集中复产，预计短期废电瓶供应紧张加剧，中期来看，随着气温下降，汽车蓄电池替换增加，但需要注意的是，北方雾霾、雨雪天气或导致废电瓶回收流转困难，废电瓶价格可能出现季节性上涨。因此，短中期内废电瓶价格易涨难跌。
另一方面，近期随着铅价內强外弱运行，进口窗口打开，再生铅炼厂已进口粗铅补充原料，短期内或逐步到港。考虑到北方供暖后环保限产扰动，进口窗口后续仍有开启可能，预计中期内仍铅锭进口补充。
从冶炼端来看，今年开始再生铅冶炼厂受原料不足的限制较强，生产呈现“亏损、原料不足停产——原料库存累积、利润恢复后复产”的节奏。随着再生铅生产利润恢复、进口粗铅补充冶炼原料、减停产期间废电瓶库存累积，短期再生铅炼厂大规模复产较为明确，中期来看，原料供应紧张的问题依然存在，叠加北方供暖后环保限产风险增加，预计中期再生铅供应再次下滑。
四、出口订单下降，需求支撑有限
从终端需求来看，部分地区“以旧换新”政策补贴退坡，电动自行车需求明显转弱，预计随着电动自行车旺季逐步结束，短中期内电动自行车消费难有亮眼表现。汽车政策补贴同样退坡，随着新车型推出以及车企年中冲量促销，预计汽车销量同比及环比增幅较前期收窄。
从铅蓄电池环节来看，近期主要需求增长点在于电动自行车新国标落地后，企业产线调整对整车配套电池需求。考虑到企业产品替换需求较难出现进一步的增长。另一方面，随着气温下降，汽车蓄电池替换或进一步增加，但整车配套电池同比增幅收窄，汽车蓄电池板块增长受限。此外，考虑到前期抢出口透支，以及内外比价劣势，短中期内出口订单或下滑。因此，短中期内需求端增长空间有限，铅蓄电池产量或维持温和增长态势。
五、后市展望
宏观方面，短中期内降息预期调整对伦铅形成阶段性压制。基本面方面，原生铅生产基本维持稳定，供应端主要变量在于再生铅产量。另一方面，需求端在国内补贴退坡、内外比价劣势背景下，整体或维持温和增长态势。短中期主要影响在于再生铅供应，短期内随着再生铅炼厂集中复产，铅锭供需结构恢复宽松，铅价或震荡下行，但随着中期北方供暖后，再生铅供应扰动增加，预计铅价恢复上行走势。
作者简介：范芮，国元期货有色研究负责人，上期所优秀分析师，从业以来一直负责有色金属产业研究工作，有多年有色金属产业研究经验以及期现结合经验。